广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 郭磊

报告摘要

第一，三季度经济数据符合预期。在前期报告中，我们的模型预测三季度实际GDP同比4.59%，名义GDP同比4.11%，统计局10月18日公布的实际和名义增长率分别为4.60%和4.04%，基本一致。关于这两个数据我们有几点认识：（1）实际增长率较二季度继续有所放缓，名义增长率持续持平上一季度低位，所以政治局会议明确指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，这也是本轮逆周期政策出台的背景；（2）前三季度实际GDP累计同比4.8%，对应要实现全年5%左右，四季度要5.3%左右，这意味着本轮政策应会持续保持力度和连续性；（3）从最新高频数据来看，9月下旬以来实际增长和名义增长已有不同程度改善，所以三季度已有较大概率是本轮增长低点。

第二，三季度数据有一个亮点是产能利用率的环比企稳。季度工业产能利用率为75.1%，略高于二季度的74.9%。分行业来看：（1）电气机械行业产能利用率连续第二个季度好转，显示随着政策引导，新能源的供求结构有初步改善迹象；（2）非金属矿制品产能利用率继续走低，显示地产销售投资低位的情况下，水泥等行业产能过剩较为明显；（3）计算机通信电子行业受益于出口年度景气度较好，产能利用率高于整体且环比上行较快。不过整体来看，75.1%的工业产能利用率仍低于去年同期，且处于历史偏低位，未来仍需继续推动需求扩张、供给收缩。

第三，三季度数据的一个短板是消费倾向的环比下降。季度城镇居民人均消费支出同比为2.9%，全国居民人均消费支出同比3.5%，均是2023年以来单季最低，亦低于同期居民人均可支配收入增速。在前期报告中我们指出这与居民提前还贷带来的资产负债表收缩效应有关。所以本轮降低存量房贷利率的政策是切中要害的，后续有望带来消费倾向的逐步改善。

第四，继续看9月单月数据。六大口径中，除前期出来的出口增速放缓，工业、服务业、社零、投资、地产销售均不同程度好于8月。工业数据要略好于同期PMI和BCI，我们理解9月最后一周稳增长政策密集出台，预期效应带来月底数据好转，特别是地产销售和工业价格的变化带来生产和补库增加；而PMI和BCI采样可能略偏早。不过，消费和投资中枢仍低，依然是9月数据的短板，工业和社零数据对应的月度GDP同比为4.6%左右，仍处于年度目标以下。

第五，9月工业增加值环比为0.59%，高于过去四个月均值的0.33%。从主要工业品产量来看：（1）工业机器人、集成电路等高技术产品产量增速较高，同比在双位数区间；智能手机产量增速也高达9.8%；（2）太阳能电池产量在连续三个月负增长后，9月有明显恢复；（3）汽车产量仍在小幅负增区间，显示生产端去库特征依然存在；（4）粗钢、钢材、水泥等建筑系产品降幅有所收窄，但仍在负增长区间。

第六，9月社零环比为0.39%，高于过去四个月均值的0.22%，前期城镇消费弱于乡村消费的情况有所好转。从限额以上商品来看：（1）汽车零售同比只有0.4%，但属于近7个月以来首次同比转正；（2）手机维持双位数的同比高增长；（3）家电单月增速大幅抬升，我们理解“以旧换新”政策落地的影响开始释放；（4）文化办公用品年内首次转正，其中包含季节性的影响，也可能有一般预算支出加快的影响；（5）烟酒在高基数背景下增速较低，单月同比为负；化妆品、金银珠宝等消费弹性较高的消费品同比降幅略有收窄，但仍处负增长区间，显示预期有所改善，但收入效应尚未形成。

第七，9月固定资产投资环比为0.65%，高于前值的0.23%。制造业、地产、基建投资单月同比增速均不同程度高于前值。不过地产投资仍在-9.4%的低位，小口径基建投资增速仍在2.2%的低位，对整体固定资产投资增速中枢形成约束。

第八，9月地产销售面积同比增速小幅改善，但仍在双位数负增长区间；且新开工、施工增速依然弱势。地产政策9月下旬后陆续升温，从高频数据来看，10月销售出现了初步的积极变化。10月17日国新办发布会上住建部的判断是“中国的房地产在系列政策作用下，经过三年的调整，市场已经开始筑底”。

第九，对于资产定价来说，如果三季度经济数据压力明显较大，则权益资产会同时受“企业盈利承压”和“政策预期升温”的影响，分歧和不确定性就会较大。但实际上出来的三季度经济数据一方面增速中枢不足，对应政策需要持续发力；另一方面又呈现出韧性，让市场不至于对企业盈利趋势过于担忧。9月数据的边际改善又初步显示了政策的有效性，尤其是家电销售，出现较明显的跃升。所以整体来看，这一数据有助于支持市场风险偏好。往后看，基本面的继续变化有待于观察，地产、消费、信贷是三个较为关键的观测线索。

正文

三季度经济数据符合预期。在前期报告中，我们的模型预测三季度实际GDP同比4.59%，名义GDP同比4.11%，统计局10月18日公布的实际和名义增长率分别为4.60%和4.04%，基本一致。关于这两个数据我们有几点认识：（1）实际增长率较二季度继续有所放缓，名义增长率持续持平上一季度低位，所以政治局会议明确指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，这也是本轮逆周期政策出台的背景；（2）前三季度实际GDP累计同比4.8%，对应要实现全年5%左右，四季度要5.3%左右，这意味着本轮政策应会持续保持力度和连续性；（3）从最新高频数据来看，9月下旬以来实际增长和名义增长已有不同程度改善，所以三季度已有较大概率是本轮增长低点。

在10月6日报告《9月以来的宏观交易主线》中，我们指出：我们的模型预测9月实际GDP小幅好于8月，三季度实际GDP同比增速约为4.59%，名义GDP增速约为4.11%。在三季度末逆周期政策大幅升温的背景下，四季度增长率应会好转，但这一点仍待观察。

据万得数据（下同），10月18日公布的三季度名义GDP为33.29万亿元，同比增长4.04%；实际GDP同比增长4.60%。前三季度GDP累计同比增长4.80%。

三季度数据有一个亮点是产能利用率的环比企稳。季度工业产能利用率为75.1%，略高于二季度的74.9%。分行业来看：（1）电气机械行业产能利用率连续第二个季度好转，显示随着政策引导，新能源的供求结构有初步改善迹象；（2）非金属矿制品产能利用率继续走低，显示地产销售投资低位的情况下，水泥等行业产能过剩较为明显；（3）计算机通信电子行业受益于出口年度景气度较好，产能利用率高于整体且环比上行较快。不过整体来看，75.1%的工业产能利用率仍低于去年同期，且处于历史偏低位，未来仍需继续推动需求扩张、供给收缩。

2024年三季度电气机械行业产能利用率为75.6%，高于前值的74.7%；非金属矿制品产能利用率为61.7%，低于前值的64.2%；计算机通信电子行业产能利用率为77.9%，高于前值的76.2%。

三季度数据的一个短板是消费倾向的环比下降。季度城镇居民人均消费支出同比为2.9%，全国居民人均消费支出同比3.5%，均是2023年以来单季最低，亦低于同期居民人均可支配收入增速。在前期报告中我们指出这与居民提前还贷带来的资产负债表收缩效应有关。所以本轮降低存量房贷利率的政策是切中要害的，后续有望带来消费倾向的逐步改善。

三季度城镇居民人均可支配收入同比4.2%，高于前值的3.7%；城镇居民人均消费支出同比为2.9%，低于前值的4.4%和今年一季度的的7.7%。

三季度全国居民人均可支配收入同比4.96%，高于前值的4.45%；人均消费支出同比为3.5%，低于前值的5.0%和今年一季度的8.3%。

继续看9月单月数据。六大口径中，除前期出来的出口增速放缓，工业、服务业、社零、投资、地产销售均不同程度好于8月。工业数据要略好于同期PMI和BCI，我们理解9月最后一周稳增长政策密集出台，预期效应带来月底数据好转，特别是地产销售和工业价格的变化带来生产和补库增加；而PMI和BCI采样可能略偏早。不过，消费和投资中枢仍低，依然是9月数据的短板，工业和社零数据对应的月度GDP同比为4.6%左右，仍处于年度目标以下。

9月工业增加值同比5.4%，高于前值的4.5%；服务业生产指数同比5.1%，高于前值的4.6%；社零同比3.2%，高于前值的2.1%；固定资产投资单月同比3.4%，高于前值的2.2%。地产销售面积当月同比-11.1%，高于前值的-12.9%。

9月出口同比为2.4%，低于前值的8.7%。

9月工业增加值环比为0.59%，高于过去四个月均值的0.33%。从主要工业品产量来看：（1）工业机器人、集成电路等高技术产品产量增速较高，同比在双位数区间；智能手机产量增速也高达9.8%；（2）太阳能电池产量在连续三个月负增长后，9月有明显恢复；（3）汽车产量仍在小幅负增区间，显示生产端去库特征依然存在；（4）粗钢、钢材、水泥等建筑系产品降幅有所收窄，但仍在负增长区间。

9月工业机器人产量同比22.8%，高于前值的20.0%；集成电路产量同比17.9%，高于前值的17.8%；智能手机产量同比9.8%，高于前值的8.9%。

9月太阳能电池产量同比8.2%，高于前值的-9.0%；汽车产量同比-1.0%，高于前值的-2.3%。

9月粗钢产量同比为-6.1%，高于前值的-10.4%；钢材产量同比-2.4%，高于前值的-6.5%；水泥产量同比-10.3%，高于前值的-11.9%。

9月社零环比为0.39%，高于过去四个月均值的0.22%，前期城镇消费弱于乡村消费的情况有所好转。从限额以上商品来看：（1）汽车零售同比只有0.4%，但属于近7个月以来首次同比转正；（2）手机维持双位数的同比高增长；（3）家电单月增速大幅抬升，我们理解“以旧换新”政策落地的影响开始释放；（4）文化办公用品年内首次转正，其中包含季节性的影响，也可能有一般预算支出加快的影响；（5）烟酒在高基数背景下增速较低，单月同比为负；化妆品、金银珠宝等消费弹性较高的消费品同比降幅略有收窄，但仍处负增长区间，显示预期有所改善，但收入效应尚未形成。

9月城镇社零同比增速为3.1%，高于前值的1.8%；乡村消费同比增速为3.9%，持平前值。

9月汽车零售同比0.4%，高于前值的-7.3%；通讯器材零售同比12.3%，略低于前值的14.8%；家电零售同比20.5%，高于前值的3.4%；文化办公用品同比10.0%，高于前值的-1.9%；烟酒零售同比-0.7%，低于前值的3.1%；化妆品零售同比-4.5%，略高于前值的-6.1%；金银珠宝零售同比-7.8%，高于前值的-12.0%。

9月固定资产投资环比为0.65%，高于前值的0.23%。制造业、地产、基建投资单月同比增速均不同程度高于前值。不过地产投资仍在-9.4%的低位，小口径基建投资增速仍在2.2%的低位，对整体固定资产投资增速中枢形成约束。

9月固定资产投资当月同比3.4%，高于前值的2.2%。

其中，制造业投资当月同比9.7%，高于前值的8.0%；地产投资当月同比-9.4%，高于前值的-10.2%；大口径基建投资当月同比17.5%，高于前值的6.2%；小口径基建投资当月同比2.2%，高于前值的1.2%。

9月地产销售面积同比增速小幅改善，但仍在双位数负增长区间；且新开工、施工增速依然弱势。地产政策9月下旬后陆续升温，从高频数据来看，10月销售出现了初步的积极变化。[1]10月17日国新办发布会上住建部的判断是“中国的房地产在系列政策作用下，经过三年的调整，市场已经开始筑底”。

9月销售面积当月同比-11.1%，前值-12.9%；销售额当月同比-16.3%，前值-17.5%。

9月地产投资当月同比-9.4%，前值-10.2%；新开工面积当月同比-19.9%，前值-16.7%；施工面积当月同比-29.1%，前值0.9%；竣工面积当月同比-31.4%，前值-36.6%。

9月到位资金当月同比-18.4%，前值-10.5%；其中，国内贷款当月同比-14.4%，前值7.3%；自筹资金当月同比-13.8%，前值-6.2%；定金及预收款当月同比-26.3%，前值-15.7%；个人按揭贷款当月同比-26.1%，前值-21.9%。

在前期报告《10月经济初窥》中，我们指出：10月地产销售初步回升。10月前16日30大中城市日均成交面积23.4万方，相较去年同期回落4.1%（9月同比-32.4%、9.25至今同比-10.8%）。10月1日-7日、8日-16日成交面积均值分别为6.8、36.4万方，节后周度数据已升至年内高位。

对于资产定价来说，如果三季度经济数据压力明显较大，则权益资产会同时受“企业盈利承压”和“政策预期升温”的影响，分歧和不确定性就会较大。但实际上出来的三季度经济数据一方面增速中枢不足，对应政策需要持续发力；另一方面又呈现出韧性，让市场不至于对企业盈利趋势过于担忧。9月数据的边际改善又初步显示了政策的有效性，尤其是家电销售，出现较明显的跃升。所以整体来看，这一数据有助于支持市场风险偏好。往后看，基本面的继续变化有待于观察，地产、消费、信贷是三个较为关键的观测线索。

风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，大宗商品价格变化超预期杠杆股票app，全球贸易下行压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策力度大于预期，中长期经济环境变化超预期，中期政策框架出现新特征。